[推荐评级]威创股份(002308)深度报告：“服务-运营-生态”三阶段进阶打造中国最大的幼教综合运营服务集团

行业地位：加盟龙头、直营前十，中国最大的幼教综合服务平台：公司主业为大屏幕拼接业务，是国内DLP大屏拼接行业龙头，由于DLP市场受其他产品挤压，业绩出现明显下滑。公司从2015年开始转型幼教行业，先后收购红缨教育及金色摇篮，并围绕幼教产业链开展了一系列投资及合作布局。从服务及运营的幼儿园数量角度看，公司是中国最大的幼教综合服务平台，既包含to B的幼儿园加盟服务业务，又包含to C的幼儿园直营业务。公司是中国幼儿园加盟行业龙头，截止2016年末，红缨教育及金色摇篮旗下加盟幼儿园数量近3600家；综合考虑可儿教育（已达成战略合作、公司持股5%以上大股东间接控制），公司旗下直营幼儿园共约50多家（不考虑可儿为25家），公司在中国幼儿园直营行业排名前十。

　　业务本质：红缨教育是幼儿园咨询、服务、培训企业；金色摇篮是围绕扎实的幼教理念发展起来的儿童全程成长管理集团：红缨教育创立于2001年，拥有16年历史，从教材销售开始，积累了近万家幼儿园客户，在此基础上酝酿了幼儿园一体化解决方案及加盟业务。红缨教育以“红缨”品牌吸收加盟，为加盟园提供包括招标、装修设计、教材教具、设施设备采购、招生、招聘及培训、管理、教学、家长工作等开园前、中、后期的服务。目前红缨教育旗下直营园6家，加盟园近3200家。红缨教育主要盈利模式是加盟服务及加盟体系内的商品销售。红缨教育以加盟为形态，本质是幼儿园咨询、服务、培训公司。金色摇篮创立于1995年，拥有20多年历史，以著名儿童发展专家程跃博士“六婴跟踪”示范指导活动为源头，“潜能发展理论”为依托，从幼教切入，向前后延伸，建立了0-15岁的儿童全程成长管理集团。金色摇篮目前拥有直营园19家，加盟园410家，小学5家，早教机构12家。金色摇篮主要盈利模式是服务业务及商品销售。公司旗下两大幼教品牌在加盟服务、直营运营方面各有所长，互相学习和渗透：金色摇篮已建立其强大的加盟团队和体系，2016年加盟业务突飞猛进；红缨教育则从“量”的发展过渡到“质”的追求，从“连而不锁”到“又连又锁”提升品质及标准化程度，深度介入幼儿园运营，也为后续业务奠定基础。

　　幼教战略：从幼儿园服务集团到运营集团到全托管运营到生态，剑指万亿儿童消费市场：幼教服务集团以解决单项痛点为主、服务未成系统、园所粘性相对不足、不涉及实际运营，ARPU值10-20万元；幼儿园运营集团产品的全面升级、装备系统运营、培训师资和劳务派遣、深入园所实际运营， ARPU值30-60万元；幼儿园全托管运营，全面接管园所运营，管理人员直接派出，经营要素全面升级，旗舰园改造升级，ARPU值100-200万元。公司最终目标是实现对幼儿园的全托管运营，体现出系统化运营能力。从第一步到第二步，重点在于标准化和一体化的解决方案，升级产品和服务质量，拥有师资的培训和派遣能力；从第二步到第三步，重点在于管理人员的派遣及系统化的管控能力。从目前公司旗下园所ARPU值看，大部分还集中在第一阶段，公司在横向并购整合及纵向产业链布局中非常注重所并购品牌的核心能力，从中抽离出对行业发展产生重要影响的因素，包括教育内容、教育装备、人才培训、信息化等方面，构建底层公共服务平台，为未来向儿童消费市场升级打好基础。

　　幼儿园行业：小散弱，5000亿规模，旺盛的需求与稀缺的优质供给间的矛盾：幼教产业链包括上游的产品和内容研发制造、中游的传播分发及服务、终端是儿童和家长。幼教产业链从类型上分为幼儿园教育、家庭教育、培训市场。幼儿园是幼教产业链价值核心。根据测算，目前幼儿园市场规模约5000亿，预计2020年市场规模8000亿，行业复合增长率约10%。其中学前教育经费4000亿元，家庭保教费支出4000亿元，幼儿园经费由政府和家庭各承担一半。我们预计其中民办幼儿园市场规模2800亿。从需求端角度看，学前教育毛入园率尚有提升空间、全面二胎后出生人口数量回升、儿童在家庭中核心地位凸显、城镇化进一步提升高品质幼教服务需求、80、90后成为0-6岁儿童家长主流等因素，对于优质幼教资源需求持续旺盛。从供给角度，民办幼儿园数量占比65%、在园人数占比54%，师生比配置整体优于公办园；从数量角度，幼儿园品牌CR10为4%，直营品牌CR10为0.3%，直营领先的包括红黄蓝、东方剑桥、小金星、大风车等，加盟领先的主要是红缨、特蕾新、跨世纪。幼儿园全国性品牌较少（仅TOP20品牌在全国经营），区域品牌占主导，主要因为幼儿园单体辐射范围较小（三公里内），幼儿园品牌多选择在相同或相邻区域密集布点，基于城市或区域扩张；幼儿园产品与服务不易标准化，难以快速复制，管控难度较大；跨区域公关难度大，资源导向（政府、开发商、社区），选址有稀缺性。

　　政策走向：国家大力支持普惠园，中长期看民办园角逐中高端市场：2017年4月《关于实施第三期学前教育行动计划的意见》提出，到2020年，基本建成广覆盖、保基本、有质量的学前教育公共服务体系。全国学前三年毛入园率达到85%，普惠性幼儿园覆盖率（公办幼儿园和普惠性民办幼儿园）达到80%左右。国家大力支持普惠园的背景下，幼儿园市场二元结构（80%普惠，20%高端特色）已基本确定。对于民办园来说，要想成为20%的中高端特色园，提升办学质量及特色，则更加需要优质服务机构的支持。同时，拥有品牌优势、规模优势、研发优势的大型幼教机构，在中高端市场竞争中具有更强的整体竞争力。此外普惠不等于不营利和低收费，我们假设学前教育完全支持公办园，生均费用1.26万元，加上家庭支出部分，生均成本预计1.5万/年。普惠型民办园可以收取与当地收入水平相适应的费用，同样需要服务机构的支持提升品质，力争服务中高端。2016年11月的《民促法修正案》对于幼儿园的影响主要不体现在营利性，非营利性及税收方面，后续还要看地方配套政策出台。近期，江苏、福建、湖北、天津、河南几省出台了幼儿园收费管理方面的办法和细则，各省针对民办幼儿园，收费一般实施市场调整，收费标准按照办园成本、办学质量、幼儿园等级合理确定。需求强烈、消费能力也足够，关键是要收费与质量匹配。

　　盈利预测与投资建议：不考虑定增及外延，我们预测公司2017-2019年净利润2.7/3.5/4.5亿元，EPS 0.32/0.41/0.53元，PE 41/32/25倍。考虑外延，我们认为公司2018年备考利润4-4.5亿，给予35倍估值，对应市值140-160亿。公司是A股幼教龙头，“2B+2C”模式兼具成长性及稳定性；先于其他大型幼教品牌登录资本市场，具有融资优势；加盟业务服务各层次幼儿园，直营减持走特色中高端路线，符合幼儿园行业发展趋势；公司背后拥有和君、安赐资本等战略股东支持，整体前景看好。公司非公开发行募集9.2亿元已过会，目前账面现金7亿元，合计可利用资金16亿元，以收购PE 15倍计算，对应可收购利润约1亿。目前已拿到定增批文，基于以上判断，我们维持“推荐”评级。

　　风险提示：YOJO产品销售不达预期，金色摇篮加盟业务及产品销售不达预期，并购整合进度不达预期，业绩承诺不达预期，运营及管理风险，估值中枢下移风险，市场风格切换风险等

□ .杨.仁.文./.姚.蕾　 .方.正.证.券.股.份.有.限.公.司

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